文 | 港股研究社
新年第二個(gè)交易周，暴漲港股市場給了中國 AI 一個(gè)極不含糊的只序章智定價(jià)信號。
智譜與 MiniMax 前后腳登陸港交所，點(diǎn)燃的國股價(jià)持續(xù)拉升，時(shí)刻市值雙雙站上千億港元。暴漲單看這些表象很容易被解讀為一次典型的只序章智新股行情。
但把時(shí)間軸拉長，點(diǎn)燃的國把視角放寬，時(shí)刻這更像資本市場第一次系統(tǒng)性地，暴漲把中國 AI 應(yīng)用資產(chǎn)納入 " 可持續(xù)定價(jià) " 的只序章智框架中。
幾乎在同一時(shí)間，點(diǎn)燃的國AI 應(yīng)用端在港股與 A 股全面躁動(dòng)：微盟集團(tuán)、時(shí)刻第四范式、暴漲美圖公司等 AI 應(yīng)用概念股全線飄紅，只序章智Sora 概念、點(diǎn)燃的國智譜概念等多個(gè)細(xì)分概念更是掀起 " 漲停潮 "。這種橫跨市場的共振，很難單純用情緒來解釋。
中國版 AI" 雙雄 "，正在劃出一條清晰的估值分水嶺
過去幾年，" 大模型 " 幾乎是資本市場最熟悉、也最難定價(jià)的關(guān)鍵詞。
參數(shù)規(guī)模、算力投入、訓(xùn)練成本、技術(shù)路線，構(gòu)成了一整套高度自洽的敘事體系。但始終繞不開一個(gè)核心問題：這些能力究竟何時(shí)能形成完整鏈？
智譜與 MiniMax 的上市與暴漲，讓這個(gè)問題第一次得到回應(yīng)。從形式上看，兩家公司的上市首秀，確實(shí)帶有新經(jīng)濟(jì)亢奮行情的典型特征，高關(guān)注度、高彈性、高波動(dòng)。但與以往不同的是，這一次，定價(jià)邏輯并未停留在技術(shù)想象力本身。
都同樣聚焦大模型端，兩家公司代表的卻是兩條并行成立的路徑。以智譜為代表的技術(shù)底座路線，長期重注投入原創(chuàng)通用模型與 Agent 能力，強(qiáng)調(diào)技術(shù)原創(chuàng)性和模型作為底層基建的穩(wěn)定性與通用性，更接近 AI 基礎(chǔ)設(shè)施形態(tài)。
以 MiniMax 為代表的產(chǎn)品路線，則圍繞語音、內(nèi)容生成、情感陪伴等場景建立起產(chǎn)品矩陣，重在驗(yàn)證 C 端用戶付費(fèi)與廣告變現(xiàn)的真實(shí)可行性。
路徑不同，卻在一個(gè)關(guān)鍵問題上達(dá)成共識——模型能力開始穩(wěn)定指向收入結(jié)構(gòu)。
這恰恰是過去幾年中國大模型公司最薄弱、也是資本最謹(jǐn)慎的地方。此前，大模型公司在一級市場并不缺錢，估值往往圍繞技術(shù)稀缺性、團(tuán)隊(duì)背景和想象空間展開，但這些指標(biāo)始終難以直接映射到財(cái)務(wù)模型中；二級市場更是長期缺乏可投的 " 純正資產(chǎn) "，要么是硬件廠商，要么只能在外圍應(yīng)用中尋找彈性。
智譜與 MiniMax 的上市，第一次讓模型能力本身開始在二級市場具備被計(jì)價(jià)、被比較、被長期持有的基礎(chǔ)。
這種變化，對整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的影響是結(jié)構(gòu)性的。一方面，中國 AI 產(chǎn)業(yè)在二級市場首次擁有了真正意義上的，非硬件端的 " 純正核心資產(chǎn) "。另一方面，當(dāng)二級市場出現(xiàn)穩(wěn)定參照，一級市場的估值體系自然會(huì)發(fā)生遷移。估值不再完全圍繞參數(shù)規(guī)模、融資輪次形成的定價(jià)方式，而開始向收入質(zhì)量、商業(yè)閉環(huán)、增長穩(wěn)定度靠攏。
這正是產(chǎn)業(yè)正式從概念期走向結(jié)構(gòu)性定價(jià)階段的象征。所以說，這輪行情真正值得關(guān)注的，不是市值數(shù)字，而是定價(jià)邏輯的轉(zhuǎn)向。
估值錨點(diǎn)確定，定價(jià)權(quán)外溢至 AI 應(yīng)用端
估值錨點(diǎn)一旦確立，商業(yè)閉環(huán)一旦打通，市場的行為往往具有高度一致性——沿著產(chǎn)業(yè)鏈向下，尋找確定性最高的價(jià)值外溢路徑。
智譜與 MiniMax 上市之后，AI 應(yīng)用板塊的系統(tǒng)性異動(dòng)，正是這種傳導(dǎo)的直接體現(xiàn)。營銷、搜索、內(nèi)容生產(chǎn)、企業(yè)服務(wù)等多條賽道同時(shí)被重新審視。
背后的底層原因，并不復(fù)雜。以這兩家公司為代表的主流模型，邊際成本正在快速下降，推理效率提升、算力利用率提高，大模型不再只是頭部玩家的專屬工具，而是逐漸成為可以被廣泛調(diào)用的通用能力。
模型本身趨于基礎(chǔ)設(shè)施化，能力外溢自然成為必然。此時(shí)，市場的關(guān)注點(diǎn)也同步發(fā)生自然遷移。參數(shù)領(lǐng)先不再是唯一指標(biāo)，誰能最快把模型能力轉(zhuǎn)化為高效且可復(fù)制的業(yè)務(wù)結(jié)果，成為新的核心評估維度。
這也解釋了為何近期率先走強(qiáng)的，往往是搜索、營銷、辦公、內(nèi)容、出行等場景。這些場景天然具備高數(shù)據(jù)密度、高頻需求與可規(guī)?；奶卣?，模型能力的任何邊際改善，都可迅速轉(zhuǎn)化為能被用戶直觀感知的使用體驗(yàn)與效率提升。
當(dāng)然，要理智認(rèn)清的是，應(yīng)用端接棒大模型的價(jià)值傳導(dǎo)并不等于應(yīng)用端股價(jià)普漲。相反，這更可能是一次殘酷的分化起點(diǎn)。貼近業(yè)務(wù)閉環(huán)、能夠嵌入既有流程、擁有數(shù)據(jù)或渠道優(yōu)勢的公司，更容易獲得模型紅利；而那些僅停留在功能展示層面的 AI 外殼，反而面臨被迅速證偽的風(fēng)險(xiǎn)。
縱觀這一定價(jià)傳導(dǎo)過程，AI 應(yīng)用端逐漸承擔(dān)起 " 正式工 " 角色，不再只是模型能力的展示窗口，而是成為新的增長斜率承載者。所謂的應(yīng)用端接棒，本質(zhì)是定價(jià)權(quán)的擴(kuò)散，從模型能力本身延伸至模型能力所創(chuàng)造的商業(yè)結(jié)果。
多重力量疊加，AI 正在走出 " 驗(yàn)證之谷 "
決定這輪趨勢能走多遠(yuǎn)的，并不是短期情緒，而是持續(xù)性。
眼下，一個(gè)由政策、平臺、商業(yè)模式與硬件共同構(gòu)筑的支撐體系正在成型，形成了強(qiáng)有力的產(chǎn)業(yè)共振。這并非單點(diǎn)突破，而是 AI 產(chǎn)業(yè)長期兌現(xiàn)能力的底層結(jié)構(gòu)正在搭建完成。
政策端的托底指向依舊穩(wěn)定而明確。" 人工智能 + 制造 " 等專項(xiàng)行動(dòng)的落地，尤其是制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度賦能，為應(yīng)用場景提供了系統(tǒng)性擴(kuò)展空間；算力、數(shù)據(jù)、算法的基礎(chǔ)供給持續(xù)改善，則使 AI 不再是單點(diǎn)試驗(yàn)，而是具備規(guī)?；茝V條件。
平臺層面，入口爭奪正在加速。無論是阿里千問、字節(jié)豆包，還是螞蟻靈光，大廠重兵押注 AI 原生應(yīng)用的實(shí)質(zhì)是在重構(gòu)用戶與服務(wù)的連接方式，這將為整個(gè) AI 應(yīng)用生態(tài)創(chuàng)造真實(shí)流量與商業(yè)場景。而圍繞生成式推薦、GEO 展開的新一輪競爭，則預(yù)示著一場從 " 搜索排名 " 到 " 答案生成 " 的底層流量分配革命。
商業(yè)模式的演進(jìn)，更是讓價(jià)值捕獲路徑多元化。AI 變現(xiàn)不再局限于艱深的 To B 定制或單一的 API 調(diào)用。訂閱制、效果廣告、智能體服務(wù)分成等模式逐漸成熟，與 C 端用戶付費(fèi)、企業(yè)級解決方案形成了多層次的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。未來 AI 企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)可以擁有更健康的生長空間。
硬件的 " 硬突破 " 更是從從源頭上降本增效，且保供給了。國產(chǎn) AI 芯片的進(jìn)展與資本化加速，為上游算力供給提供了更高確定性，也進(jìn)一步壓縮了應(yīng)用側(cè)成本結(jié)構(gòu)。畢竟當(dāng)應(yīng)用側(cè)不必過度擔(dān)憂底層算力的可獲得性與經(jīng)濟(jì)性時(shí)，創(chuàng)新才能更加聚焦于場景本身。
這些力量相互咬合，構(gòu)成了一個(gè)能夠自我強(qiáng)化的產(chǎn)業(yè)增強(qiáng)回路。智譜與 MiniMax 的上市爆可視為這個(gè)回路啟動(dòng)運(yùn)轉(zhuǎn)后，被市場捕捉到的第一個(gè)清晰信號。
回看海外市場，類似過程并非首次出現(xiàn)。2024 年，美股中表現(xiàn)最突出的 Applovin、Palantir，并不是在技術(shù)突破時(shí)被重估，而是在商業(yè)模式完成自洽后，增長曲線重新被市場看懂了。
中國 AI 的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、應(yīng)用場景與監(jiān)管環(huán)境不同，路徑未必相同，但邏輯高度相似，隨著技術(shù)紅利開始穩(wěn)定地穿透至應(yīng)用層，并呈現(xiàn)出可預(yù)測的財(cái)務(wù)軌跡時(shí)，一個(gè)新的估值坐標(biāo)系便自然建立。
iPhone 改變世界，并不是因?yàn)槟且淮a(chǎn)品有多驚艷，而是它最終讓整個(gè)應(yīng)用生態(tài)開始自我繁殖。
站在今天看，智譜與 MiniMax 所代表的，或許并不是國產(chǎn) AI 的 iPhone 時(shí)刻，而更像是 AI 應(yīng)用層的 DeepSeek 時(shí)刻：它們第一次用上市的方式，向市場證明—— AI 應(yīng)用不是概念，不是試驗(yàn)，而是一門已經(jīng)具備商業(yè)閉環(huán)的生意。
這一步的價(jià)值，在于 " 被看見 "。而一旦被資本市場看見，后續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新、應(yīng)用爆發(fā)與生態(tài)擴(kuò)展，才真正有了持續(xù)發(fā)生的土壤。