文 | 侃見財經(jīng)
從簡單的什值推理邁向更復(fù)雜的任務(wù)處理，DeepSeek 的什值橫空出世已基本完成了這一階段 AI 的敘事。而在不久的什值未來，實現(xiàn)自我學習、什值自我迭代則成了大模型下一階段要攻克的什值難題。
最近一段時間，什值大模型行業(yè)火爆異常，什值智譜和 MINIMAX 相繼上市，什值他們用 IPO 證明了大模型當下的什值價值，市場也用腳給這些尚未盈利的什值新生事物給出了態(tài)度和答案。
那么，什值我們需要思考，什值未來的什值 AI 大模型究竟會進化出一個什么樣的形態(tài)，它又會呈現(xiàn)出一種什么樣的什值敘事邏輯。
從當下的什值市場來看，從概念到商業(yè)化已經(jīng)成了大模型企業(yè)的必由之路?？焖俚臄U張、快速的融資，然后推出大模型產(chǎn)品，疊加未來市場規(guī)模的預(yù)估，這些元素構(gòu)成了當下市場對于大模型企業(yè)估值的基礎(chǔ)。
值得注意的是，隨著巨量資本的涌入以及科技企業(yè)一窩蜂的下場，已經(jīng)導(dǎo)致了行業(yè)過熱，這種過度的投資導(dǎo)致了大部分企業(yè)只能在底層算法上重復(fù)浪費資源。因此，大模型行業(yè)目前的關(guān)鍵詞已經(jīng)從 " 規(guī)模 " 變成了 " 創(chuàng)新 "。
這就意味著，此前的大模型的套殼模式的故事再也講不通了，誰能擁有絕對的產(chǎn)品力，以及短期內(nèi)不被顛覆的創(chuàng)新力，誰就能夠在市場上占有一席之地。
當然，從遠期來講，短期安全并不意味著一直安全，上市也不能保證絕對的安全性。因為市場的估值并非一成不變，得到市場認證的技術(shù)路線才能獲得高估值。而那些押錯寶的企業(yè)，未來會隨著部分技術(shù)路線的淘汰而變得 " 一文不值 "。
從這個角度來看，部分投資機構(gòu)已有了變現(xiàn)的意愿，因此 IPO 也成了 " 退出 " 的重要途徑。但需要說明的是，未來能夠跑通市場的大模型最終會獲得超預(yù)期的回報，因此風險和機遇是并存的。
總的來說，智譜和 MINIMAX 的上市為大模型企業(yè)的估值方式提供了借鑒，而資本市場也不吝嗇出價，截至最新收盤，智譜市值為 800 億港元，而 MINIMAX 市值達 1128 億港元。至于業(yè)績未來是否能夠兌現(xiàn)，市場已經(jīng)給出了樂觀的預(yù)期。我們相信，隨著未來大模型產(chǎn)品迭代速度加快，商業(yè)化的淘汰賽也會加速。
模型即產(chǎn)品
AI 時代，一切都在 " 加速 "。
從想法到產(chǎn)品，從產(chǎn)品到上市，AI 時代的創(chuàng)業(yè)神話不斷在上演，而這一切背后的真相則是全球頭部科技企業(yè)資本開支 " 爆發(fā) " 性的增長。
谷歌預(yù)計 2025 年全年，公司的資本開支將達到 910 億美元至 930 億美元，而這一數(shù)值高于此前預(yù)計的 850 億美元。展望 2026 年，谷歌資本支出還將顯著增加。
微軟財報則顯示。2025 年第三季度資本開支為 349 億美元，前三季度資本開支為 805 億美元，主要投向支撐 OpenAI 模型與自家 AzureAI 的基礎(chǔ)設(shè)施。從資本開支的數(shù)據(jù)來看，微軟的資本開支處于 " 加速 " 的狀態(tài)。
Meta 則上調(diào)了 2025 年全年資本開支至 700 億美元至 720 億美元。Meta 還預(yù)警稱，2026 年公司的資本支出增長將 " 明顯大于 "2025 年。
亞馬遜則預(yù)計，2025 年全年資本開支將達到 1250 億美元，高于市場普遍預(yù)期的 1175 億美元，且明年仍將繼續(xù)增加。
甲骨文則更為夸張，在 AI 的投入上進行舉債擴張。
頭部科技巨頭 " 不計后果 " 的投入，讓全球 AI 的進程呈現(xiàn)出了快速發(fā)展、快速迭代的特征。而且隨著各家投入的加速，各家的護城河也開始顯現(xiàn)，行業(yè)的淘汰賽也會加速。
從目前來看，大模型行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)從簡單的推理邁向更復(fù)雜的任務(wù)處理，在這一階段，此前很多套殼大模型企業(yè)已經(jīng)被淘汰，未來哪家的產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)自我學習、自我迭代，那么哪家企業(yè)就會獲得下一個階段的入場券。
在近期舉辦的 AGI-Next 前沿峰會上，阿里 Qwen 負責人林俊旸提出了一個明確的觀點：" 模型即產(chǎn)品 "。他表示，隨著主動學習和自主決策能力的發(fā)展，未來的 AI Agent 將能承擔 " 長時間托管式工作 "，AI Agent 不僅能執(zhí)行任務(wù)，還能在過程中自我進化、動態(tài)規(guī)劃路徑。這種能力對模型的穩(wěn)定性、泛化性和推理深度提出了前所未有的要求。因此，他認為，當你在訓(xùn)練一個基礎(chǔ)模型的時候，其實已經(jīng)打造了一個產(chǎn)品。
騰訊新任首席 AI 科學家姚順雨則認為，隨著技術(shù)重點轉(zhuǎn)向 Agent，商業(yè)化路徑也出現(xiàn)了明顯分化。他表示，toC 與 toB 的邏輯將漸行漸遠。在 toC 市場，用戶體驗的提升并不必然帶來留存提升；但在 toB 市場，企業(yè)最恐懼的不是慢，而是 " 錯且不可控 "。
當然，從全球視角來看，過往科技行業(yè)最終都會誕生一家獨大的企業(yè)，例如電商行業(yè)的亞馬遜，搜索行業(yè)的谷歌，社交行業(yè)的 Meta ……
侃見財經(jīng)預(yù)計，未來隨著大模型的充分競爭以及整合，未來全球頭部的 AI 企業(yè)也會呈現(xiàn)集中化的趨勢，這也意味著部分頭部科技企業(yè)的巨額資本開支的成果將會成為別人的 " 嫁衣 "。當然，從目前來看在應(yīng)用層面上，不管 toC 還是 toB，都還是 " 百花齊放 " 的狀態(tài)，但至于這種狀態(tài)能夠維持多久，我們認為并不會太久。
為什么是智譜和MINIMAX
從資本開支的角度來看，這種差距是顯而易見的。
騰訊新任首席 AI 科學家姚順雨認為，在商業(yè)、產(chǎn)業(yè)設(shè)計和工程層面，中國已經(jīng)具備比肩甚至超越美國的能力，唯獨在前沿范式的探索上，還需要更多有創(chuàng)業(yè)精神和冒險精神的人，敢于投身未知的領(lǐng)域。
當然，從資本市場的進程來看，國內(nèi)大模型企業(yè)擁抱資本明顯呈現(xiàn)加速的趨勢，這點從智譜和 MINIMAX 上市就能看出端倪。
那么，為什么是智譜和 MINIMAX 呢？
實際上，這也是兩種路線的分歧與驗證。智譜則代表了 toB 的商業(yè)模式，而 MINIMAX 則代表了 toC 的商業(yè)模式。
從營收角度來看，智譜 2023 年至 2024 年，營收從 1.25 億元增長至 3.12 億元；MINIMAX 2023 年至 2024 年營收則從 2451 萬元爆發(fā)增長至 2.19 億元。
2025 年上半年，智譜營收則增長至 1.91 億元，但凈虧損則也擴大至 23.51 億元；反觀 MINIMAX 2025 年前三季度，營收則增長至 3.797 億元，虧損則擴大至 36.38 億元。
反饋在資本端，市場給予 MINIMAX 估值是 1128 億港元，給予智譜的估值是 800 億港元。從市場的偏好來看，MINIMAX 溢價要高于智譜。
那么，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？
我們認為，從以往市場邏輯來看，toC 端的盈利能力一般要優(yōu)于 toB 端，而在科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，一般 toC 市場更容易爆發(fā)。
相關(guān)資料顯示，MiniMax 相比于智譜要晚成立 2 年多，但截至 2025 年三季度末，MiniMax 產(chǎn)品已覆蓋 200 多個國家和地區(qū)，累計個人用戶規(guī)模超過 2.12 億。2025 年前九個月，公司收入同比增長逾 170%，其中海外市場貢獻收入占比超過七成。
也就是說，短短 4 年時間，該公司就成為全球少數(shù)實現(xiàn)全模態(tài)能力并進入第一梯隊的大模型公司之一。因此，市場目前給予的估值，處于合理范圍。但值得注意的是，這一估值并非長期有效，而在快速變化的行業(yè)背景下，模型的迭代很容易對估值造成重大影響，且隨著企業(yè)上市，未來在產(chǎn)品的考量上還要疊加收入預(yù)期的變化。
相關(guān)資料顯示，MiniMax 核心創(chuàng)始人閆俊杰曾就職于商湯科技，2021 年 11 月，閆俊杰從商湯離職，在上海創(chuàng)辦 MiniMax。公司自成立之初即將定位錨定在通用人工智能基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)，重點投入大模型底層架構(gòu)、多模態(tài)能力建設(shè)以及工程化體系搭建。
招股書披露，自 2022 年成立以來，MiniMax 累計研發(fā)與運營投入約 5 億美元。四年的持續(xù)投入 MiniMax 已逐步形成完整的技術(shù)棧。但這并不意味著，這種優(yōu)勢會一直保持。
招股書顯示，截至 2025 年 9 月 30 日，MiniMax 持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額約為 10.46 億美元，為其持續(xù)投入模型研發(fā)和算力資源提供了較為充足的資金保障。但從全球范圍來看，國內(nèi) AI 企業(yè)資本投入相比于谷歌、微軟、Meta 等企業(yè)顯然是非常少的，這就意味著在 AI 的商業(yè)化上，MiniMax 以及智譜這類企業(yè)需要跑得更快。
從目前 MiniMax 的路線來看，AI 企業(yè)出海已成為超級共識，未來該企業(yè)的產(chǎn)品能否成為全球性熱門產(chǎn)品至關(guān)重要。除此之外，持續(xù)的巨額的投入對于 MiniMax 而言也是未來的風險點，如果其產(chǎn)品投入不能快速轉(zhuǎn)化成收入。未來營收增速一旦放緩，那么企業(yè)估值將會受到很大的挑戰(zhàn)，屆時，其有可能面臨同商湯科技當下一樣的尷尬局面。