文 | 財觀二姐

最近一直蓬勃發(fā)展的腳吞金獸解瑞局寵物賽道，又有一家企業(yè)要 IPO 了：

2025 年 12 月 22 日，養(yǎng)不院拆業(yè)困瑞派寵物正式向港交所遞交了上市申請，肥寵有望成為 " 中國寵物醫(yī)療第一股。物醫(yī)"

根據(jù)灼識咨詢報告顯示，背后截至2025年6月30日，腳吞金獸解瑞局瑞派寵物已擁有548家在營寵物醫(yī)院，養(yǎng)不院拆業(yè)困覆蓋中國大陸及香港地區(qū)，肥寵遍布28個省份約70座城市。物醫(yī)這一規(guī)模使其穩(wěn)居中國寵物醫(yī)療服務(wù)市場的背后第二把交椅。

在 " 第一股 + 寵物醫(yī)療概念 + 規(guī)模第二 " 的腳吞金獸解瑞局 solgan 下，不少投資者摩拳擦掌，養(yǎng)不院拆業(yè)困準(zhǔn)備通過打新大賺一筆。肥寵

畢竟這家公司的物醫(yī)業(yè)務(wù)事關(guān) " 毛孩子 " 們的生命健康，對日趨龐大的背后養(yǎng)寵人群來說，妥妥是剛需中的剛需，做好了的話盈利路徑和前景都是相當(dāng)清晰的。

不過現(xiàn)實和理想終歸還是有一些差距。一方面最近的港股因為有很多企業(yè)集中上市，受到其中一些業(yè)績不佳的企業(yè)拖累，整體質(zhì)量受到一些質(zhì)疑，破發(fā)已經(jīng)成了常態(tài)，甚至還有八馬茶業(yè)這樣，在上市僅僅兩個月后被 " 大腰斬 " 的情況。

另一方面，更重要的是在看似剛需的背景下，瑞派寵物也有不為人所熟悉的一面。

瑞派寵物，像量販零食？

從招股書來看，瑞派寵物的核心業(yè)務(wù)為寵物診療服務(wù)，占總收入的 91.3%。

傳統(tǒng)認(rèn)知中，只要和醫(yī)療健康沾邊，大概率就會是好生意。

的確，寵物不是快消品，而是能夠長期陪伴一個家庭長達 10 多年的成員，既然是有情感的家庭成員，必然就會產(chǎn)生各種長尾需求：

一旦成為家庭一員，寵物們就會化身真正的 " 四腳吞金獸 "，疫苗、體檢、看病、絕育等等都是剛性需求。

但是，從瑞派寵物的招股書來看，它的業(yè)績和商業(yè)模式似乎不像人類的醫(yī)院那樣 " 性感 "。

業(yè)績方面，招股書顯示 2022 年至 2024 年及截至 2025 年 6 月 30 日，瑞派寵物的營業(yè)收入分別為 14.55 億元、15.85 億元、17.58 億元和 9.43 億元；同期，公司毛利率分別為 22.4%、21%、22.2% 及 24.8%。

在22年之后，營收還能夠逐年穩(wěn)步增長，非常不容易，更加難能可貴的是業(yè)績增長并沒有犧牲毛利率。

令人疑惑的是利潤端，同期，公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈虧損分別為 6224 萬元、2.51 億元和 5871 萬元，三年累計虧損高達 3.7 億元。直到截至 2025 年 6 月 30 日才勉強扭虧為 1554 萬元。

如果深究虧損根源，就會發(fā)現(xiàn)核心來自兩大結(jié)構(gòu)性壓力：

一、剛性的贖回負(fù)債支出

2022 年至 2024 年，贖回負(fù)債支出分別高達 1.18 億元、1.30 億元和 1.29 億元，三年累計超 3.77 億元，幾乎與同期凈虧損總額持平。

截至 2025 年 6 月 30 日，公司贖回負(fù)債賬面值仍有 28.22 億元，占總負(fù)債比例超 60%。

贖回負(fù)債的來源，是瑞派寵物在多輪融資中與投資方簽署的對賭協(xié)議義務(wù)。

簡單來說就是前期投資方投入的錢，相當(dāng)于借給被投資方，雙方設(shè)定了贖回的條款，若未能達成，需向投資方回購股份并支付預(yù)定回報。

招股書明確指出，雙方約定的條款為，當(dāng)公司未能在約定時間內(nèi)完成上市，投資方有權(quán)要求公司或?qū)嵖厝粟H回股份，這一贖回權(quán)在遞交上市申請時自動終止，但若上市失敗，公司將面臨巨額償債壓力，甚至可能導(dǎo)致實控人股權(quán)抵債、控制權(quán)變更。

當(dāng)然，相信作為投資方，肯定有可以變通的方面，甚至經(jīng)營情況轉(zhuǎn)好進一步注資也不是沒有先例。

但問題是，現(xiàn)在不僅投資方需要錢，瑞派寵物的擴張模式，也非常需要資金的支持。

二、VDP模式下的重投入

從商業(yè)模式來看，其獨有的 VDP 模式，注定屬于重資產(chǎn)行業(yè)。

VDP 模式簡單來說，就是通過收購現(xiàn)有寵物醫(yī)院，并保留原團隊一定的持股比例的方式快速擴張。說白了，有些像賣白牌零食的量販零食店，通過品牌背書和規(guī)模效應(yīng)，把產(chǎn)品賣出去。

這種模式能讓其在短時間內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模躍升，截至 2025 年 6 月 30 日，旗下 548 家醫(yī)院中，428 ? 家為收購而來，自建僅 120 家，收購占比高達 78%。

但快速并購的代價是商譽高懸，截至 2025 年 6 月 30 日，公司商譽賬面余額達 17.92 億元，占總資產(chǎn)的 34.6%，占非流動資產(chǎn)的 68.4%，規(guī)模相當(dāng)于2024年全年營收的1.02倍。

商譽本質(zhì)是并購溢價，換句話說，是對未來樂觀的預(yù)期，通過瑞派寵物的品牌效應(yīng)，來給原寵物醫(yī)院背書和引流，然后形成協(xié)同效應(yīng)。

但是，從公開信息來看，高額的商譽好像并沒有換來預(yù)想中的效果。

一方面在后續(xù)的管理上，因為還是保留著原始門店的團隊，并且原門店還有大量的股份，無形中就增大了服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化的難度。

畢竟醫(yī)療這個事不像是賣奶茶、賣包子，很難做出標(biāo)準(zhǔn)化的流程和收費標(biāo)準(zhǔn)。加上周圍可能存在的激烈競爭，從人性的角度講，原始團隊為了自身的利益而微調(diào)經(jīng)營方式是再所難免的。

但是一旦這樣做，就有可能對整個品牌的形象造成正面 / 負(fù)面的影響，進而丟掉了標(biāo)準(zhǔn)化的初衷。

另一方面，瑞派寵物的商業(yè)模式，讓其現(xiàn)金流也承擔(dān)了不小的壓力。

招股書顯示，2022 年至 2024 年及截至 2025 年 6 月 30 日，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為 2.92 億元、1.94 億元、3.45 億元及 2.63 億元。

但是投資活動持續(xù)為負(fù)，同期分別為 -3.48 億元、-8055 萬元、-2974 萬元及 -1.04 億元，顯示擴張持續(xù)吞噬現(xiàn)金。

同時，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅 2.18 億元，但流動負(fù)債凈額高達 24.59 億元。

至此，瑞派寵物一方面是需要還之前的 " 債務(wù) "，另一方面，在維持高額的資本投入的同時，還要兼顧品牌聲譽、合規(guī)經(jīng)營等問題，利潤增長受阻其實也就比較好理解了。

對這類企業(yè)，投資大師芒格曾經(jīng)說過：" 想要長期獲利，要選那種維持當(dāng)前盈利水平不需要投入大量資本，即使成長對資本有需求，企業(yè)的自產(chǎn)現(xiàn)金支持增長所需綽綽有余的那種……沒有自由現(xiàn)金，靠不斷的資本投入才能帶來的‘成長’，是價值陷阱，是幻覺成長。"

當(dāng)然，如果這是門壟斷的生意，就另當(dāng)別論了，就像以前的美團，投入大周期長確實不假，但是換來的是短暫的獨孤求敗，如果沒有阿里，美團可以獨自美麗。

只是，寵物醫(yī)院作為一片藍海，競爭的烈度還在僅僅停留在初級階段，但是玩家并不少。

" 第一股 " 的挑戰(zhàn)與使命

僅從招股書披露的信息，其實也能看到瑞派寵物的壓力。

數(shù)據(jù)顯示，瑞派寵物銷售與營銷費用占營收比例維持在 8% 左右，這說明競爭壓力大，需要維持費用的投入。

再以 2024 年為例，公司銷售及營銷費用、一般行政費用合計超 2.8 億元，要知道當(dāng)年企業(yè)的毛利潤僅約 3.9 億元。

另外，根據(jù)招股書引用的灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024 年中國寵物醫(yī)院總數(shù)達 30.4 萬家，其中前五大連鎖機構(gòu)僅占 6.5% 市場份額。

數(shù)據(jù)很能反映出市場的真實競爭狀況，所以，從寵物醫(yī)院市場分散的格局來看，瑞派寵物面臨著兩方面的競爭難題：

一、" 小作坊 " 的錯位競爭

寵物醫(yī)院，和人類的診所其實很像，都很容易搭建。

寵物醫(yī)院其實很容易搭建，一個執(zhí)業(yè)的獸醫(yī)，最多再加一個剪毛的，就能以很低的成本攢出來一個店，如果現(xiàn)在搜附近的寵物醫(yī)院，一條街最多可會出現(xiàn)兩三家。

經(jīng)營上，也很像人常去的診所，一條街可能就那一兩個，人又經(jīng)常生病，長久以往，就知道哪家好，哪家不行。

寵物醫(yī)院也是一樣，只要愿意守，手藝又還過的去，就能在一個固定商圈扎根。

客觀來講，這無形中就會限制瑞派寵物擴張的效果和速度。而且除了 " 小作坊 "，更關(guān)鍵的是，正規(guī)軍其實也在蓬勃發(fā)展。

頭部連鎖方面，新瑞鵬、瑞辰、萌小它等品牌都在積極擴張；互聯(lián)網(wǎng)平臺方面，京東寵物醫(yī)療、萌爪醫(yī)生等聚集超 5500 ? 名執(zhí)業(yè)獸醫(yī)，提供 ? 24 ? 小時在線問診，分流了常見病咨詢需求，而且線上藥品價格比線下低 ? 15%-30%。

還有公立獸醫(yī)站，憑借政策支持，藥品、診療費用比商業(yè)寵物醫(yī)院低 30%-50%，在基礎(chǔ)診療、疫苗接種等場景中信任度不低，尤其在低線城市形成價格碾壓。

多重擠壓下，瑞派想要進一步擴張的難度可想而知。

二、需求是否錯判？

人的一生，會有大病小疾，但寵物并不是這樣。

拿小編身邊的朋友來說，很多時候，只要主人愿意，又不是開刀的大病，小病在網(wǎng)上看看攻略，自己在網(wǎng)上買點人用的藥就能處理。

而且養(yǎng)過寵物的朋友應(yīng)該都知道，寵物不像人這么脆弱，比如寵物犬生大病，主要就是在幼犬時期，像犬瘟、細(xì)小之類的，不去醫(yī)院，很難救回來，成犬得大病的概率其實不高。

換句話說，在一只寵物的生命周期當(dāng)中，可能僅僅有一兩年需要寵物醫(yī)院為他們的健康保駕護航。

何況，在面對需要動刀子的手術(shù)時，因為寵物醫(yī)療保險滲透率不足，面對高昂的費用，因為沒有寵物醫(yī)療保險，寵物主的錢包可能也會 " 壓垮 " 寵物主的感情。

不過，盡管面對重重阻力，我們也能看到在 2025 的上半年，瑞派寵物還是完成了盈利的目標(biāo)。

作為 " 第一股 "，瑞派寵物的 IPO 不僅是自身的 ? " 破局之戰(zhàn) "，也承載著推動寵物醫(yī)療行業(yè)規(guī)范化的使命。

倘若真的能夠完成上市的目標(biāo)，在經(jīng)營壓力和償債壓力得到大幅度緩解的情況下，瑞派寵物能夠憑借著規(guī)模優(yōu)勢把價格打下來，將服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，這對整個寵物行業(yè)都是一種進步。

而這種行業(yè)的進步，可能會帶來寵物養(yǎng)育成本的進一步下降，進而引發(fā)未來養(yǎng)寵人群的進一步壯大。

作為毛孩子家長的一員，二姐希望瑞派寵物能夠得償所愿，成功上市。

可以說瑞派立足于當(dāng)下，為資本市場勾勒出一幅美好的前景藍圖，但也正是寵物行業(yè)自身的特色和當(dāng)下發(fā)展階段，讓他們在未來之路上還需要繼續(xù)面對錯位競爭、用戶需求變化等不同的答卷。

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